第一，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。
第二，回看2023年初以来的经济短周期节奏（图1），转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。
第三，1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高（图2）的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。
第四，大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。
第五，建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。
第六，从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%（图3）；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。
核心结论：①借鉴海外经验，我国需通过产业转型升级提供增长新动能，培育技术密集型新质生产力。②产业转型升级需融资结构配合，1980s美国通过直接融资支持科技产业发展，实现产业结构升级。③当前我国融资结构以间接融资为主，培育轻资产、高研发的新质生产力需提高直接融资比重，其中活跃资本市场是关键。
核心结论：①借鉴海外经验，我国需通过产业转型升级提供增长新动能，培育技术密集型新质生产力。②产业转型升级需融资结构配合，1980s美国通过直接融资支持科技产业发展，实现产业结构升级。③当前我国融资结构以间接融资为主，培育轻资产、高研发的新质生产力需提高直接融资比重，其中活跃资本市场是关键。
笔者认为，当前中国国内外形势正面临四个关键性变化：地缘冲突上升、全球产业链供应链重构、中国房地产市场转型调整、央地财政债务关系重塑。要更好地应对上述政策变化，宏观经济政策尤其是财政政策的逻辑需要重建，新一轮改革开放举措也亟待出台。
关键性变化之一：国际地缘冲突上升。关键性变化之二：全球产业链供应链重构。关键性变化之三：国内房地产市场转型调整。关键性变化之四：央地财政债务关系重塑.政策支持：宏观政策逻辑重建与新一轮改革开放举措。第一，如果经济出现持续负向产出缺口，就应果断实施扩张性宏观经济政策来消除上述缺口；第二，政府应果断实施积极财政政策，通过发行国债来募集资金，资金使用更多倾斜到家庭与企业等微观主体；第三，政府应果断下调利率以降低实际利率，一方面刺激居民消费与企业投资，另一方面降低政府发行国债的成本。
为更好地应对结构性下行压力，中国亟需出台新一轮改革开放政策：首先，要进一步提振家庭、企业与地方政府等微观主体信心，亟需新一轮改革开放政策来提高全要素生产率、提升新质生产力；其次，要解决当前的年轻人失业问题，就必须要让民营企业获得更多的发展机会与更广的经营空间；再次，要充分发挥国内统一大市场的作用，就要打破各类要素在国内跨区域流动的限制，让各类生产要素在充分流动的前提下自由聚集；第四，要改革地方政府政绩考核机制，例如将增长与债务联动考核，将鼓励要素跨区域流动作为考核地方政府政绩的关键指标等；第五，要通过新一轮高质量对外开放来吸引长期外国资本重新大规模流入，以及推动RECP与一带一路高水平建设。
第一，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。
第二，回看2023年初以来的经济短周期节奏（图1），转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。
第三，1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高（图2）的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。
第四，大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。
第五，建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。
第六，从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%（图3）；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。
1、关于平准基金。平准基金就是一种制度保障，建好以后，如果从心理深刻地改变了投资者心里的“趋利避害”的行为选择，其实目的就达到了，并一定真会动用的。短期内，在央企海外帐户本就有大几千亿美元的外汇未结汇入官方外汇储备，可以考虑从这笔钱中划转一部分，结汇转入央行外汇储备，央行对央企海外帐户发行一张类似互换收益凭证，风险由央行担保。长期而言，还是要进入长期国债的预算规划，形成系统性的平准基金的长期补充机制，中央银行可以为此提供特殊流动性支持。
2. 至于其他技术性的救市方法 有很多。我随便提一个现实可操作的。设计一个收益互换的金融结构。
3、这几天这个股灾的状态 国家队日常维稳工作也有方法可以总结经验，为的是提高目前救市的效率和效果。
4、最近已出台的一系列救市举措，包括暂停限售股出借、要求国企加强市值管理，何立峰副总理也开了上市公司高质量发展的会，要求加大对上市公司的支持……这些长期的资本巿场的制度建设 都是对的 要切实抓 以投资者为本的导向切实的做 长期的做。
核心结论：美联储3月降息可能性已大大降低，5月是否降息也不能完全确定，市场降息预期依然偏乐观。
1、美联储如期维持利率不变，政策声明中删掉了“额外紧缩幅度”，暗示不会再加息；但新增了“在更有信心实现2%的通胀目标前不适合降息”，并且鲍威尔明确表示3月不太可能降息，释放了较为鹰派的信号。
2、会议过后，美股大跌、美债收益率大幅下行（避险情绪升温），市场降息预期小幅降温。目前市场预期3月降息概率为35%左右，5月降息概率仍高达100%，全年大概率降息150bp，也即5月开始每次会议各降25bp。
3、本次会议美联储着重强调了“风险平衡”的决策方法，这一概念源于鲍威尔在2018年提出的“风险管理”模式，核心思路是政策调整应当小幅缓步进行，以留出更多空间评估政策双重目标的上行和下行风险，本质上与我们此前反复提示的“保持观望”含义相同。
4、继续提示：历史上看，美联储启动降息需满足两个门槛条件，一是美国CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是新增非农就业降至15万以下。据我们测算，5月议息会议前（届时只能看到3月通胀数据）通胀可能处在这一水平附近，非农则难以预测。因此，5月美联储也未必一定会降息，而目前市场预期过高，需警惕数据超预期引发降息预期进一步下调。
会议声明：多处改动，铺垫转向。会议强调了双向风险正走向更好的平衡，为年内降息铺垫，但也强调在降息前美联储需要获得更多信心。本次会议声明有多处改动，重点包括：1）在描述政策目标时，新增“委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡”。2）在描述货币政策的评估框架时，调整为“即将到来的数据，不断演变的前景，以及风险平衡”，表述上更抽象，但强调了“风险平衡”。3）新增“委员会预计，在降息前，还需要获得更多信心，以确认通胀能够可持续地走向2%目标”。
鲍威尔讲话：保持模糊，暗示不过早降息。整体来。